我们谈谈你用在投资上的理论架构。你在《金融炼金术》里第一次写出这一点，你指出这本书在你的思想中是一大突破，为什么这本书对你这么重要呢？

　　这是我一生的力作，我人倒下去后，哲学就是我人生中最重要的部分。

　　不过让每一个人困惑的，正好就是你的哲学，为什么会这样？

　　我的主要理念是，我们对所处世界的理解注定天生就不完全，我们对于作成决定所需要了解的状况，其实是受这些决定影响。在参与其事者的期望和事件的实际结果之间，天生就有一种歧异。有的时候歧异小到可以不理会，但是有时候歧异太大，就会成为决定事件过程的重要因素。这一点不是很容易沟通的理念。

　　我可以把主要理念用几个字摘要说明——事实上，就是不完全理解(Imperfect understanding)。但是这个说法不足以传达全部的理念，因为我说的不完全仅和我们的理解有关，也和我们所参与、设法了解的实际情况有关。实际情况受我们的了解所影响，它是一个移动的目标。

　　一方面，实际情况反映人的思想——这是认知功能；另一方面，人做出影响实际情况的决定，这些决定并非根据实际情况做成，而是根据人对实际情况的解释做成——我把这一点叫做参与功能。两个功能从相反的方向作用，在某些情况下，彼此会互相干扰，两者间的互动以双向反射反馈机能的形态表现出来。

　　你为什么称之为反射？

　　你听过反身动词吗？主词和受词相同，这是法文的特点，反射这个字也和反映有关，但是不应该与非自主性混淆。

　　这些都写在《金融炼金术》里吧？

　　对我来说，《金融炼金术》是重要的突破，因为我设法陈述反射的理念，这个理念对我分析市场行为至为重要。但是，我的陈述并不完美，这本书一开始并不是非常成功，很少人知道我想说什么，我没有得到我想要的知性反馈。然而仍然有一些令人满意的意外，例如和朱肯米勒认识，他读这本书后来找我，保罗•琼斯（Paul Tudor Jones)也是一个例子，他坚持任何想替他工作的人必须先读通这本书，少数人似乎弄懂了我的理念。

　　现在我变成公众人物，这本书开始被人认真看待，我开始得到一些有价值的反馈，从而显示我所陈述的理论有一些弱点。我现在承认我在某些字词的使用上相当不精确，甚至连“反射”这个名词也是一样，我用它描述包括有思考能力的参与者参与其间的事件结构，也用它描述双向反馈机能破坏事件过程和参与者的认知，以致造成不均衡的特殊状况。

　　前面一种是看待事情的方法，是具有普遍正确性的一般理论。第二种是指会间歇发生的现象，但是这种现象发生时，就会创造历史。

　　我们先探讨你的反射一般理论。

　　基本上，它和有思考能力的参与者角色有关，也和他的思想以及所参与事件的关系有关，因为他要设法了解自己身在其中，作为演员的状况。传统上我们认为，了解基本上是被动的角色，参与是积极主动的角色，事实上两个角色彼此干扰，使参与者不可能根据纯粹或完全的知识，做出任何决定。

　　古典经济理论假设市场参与者根据完全的知识行动，这个假设是错误的，参与者的认知影响他们所参与的市场，但是，市场行为也影响参与者的思考。在这种情形下要分析市场行为，和在“完全的知识”的假设正确的情况相比较，分析工作难多了。

　　经济理论必须从根本上来重新考虑，在经济过程中，有一个不确定因素，大致上从来没有人钻研过。和自然科学相比，没有一种社会科学能够产生确定的结果，经济学也不例外。对于思考在塑造事件上扮演的角色，我采用截然不同的看法。

　　我们习惯认为事件由一系列的事实构成，也就是在一组事件之后会出现另一组事件，形成永不中止的锁链。在具有思考能力的参与者参与其间的状况里，锁链并不是由直接一系列的事实连接在一起的。

　　在设法了解有思考能力的参与者角色时，我们必须了解什么？

　　我们必须了解的第一件事，是参与者不能够把思考局限于事实，他们必须考虑包括自己在内的所有参与者的思想，这样就带来一种不确定的因素，因为参与者的思想不等于事实，却在塑造事实方面担任一种角色，参与者的认知和事情的实际状态之间几乎总是有差距，在参与者的意愿和实际结果方面总是有差别，这种差别是了解历史过程的关键，更是了解金融市场动力的关键。在我看来，误解和错误在人类事物上扮演的角色，和生物学中突变所扮演的角色等量齐观。

　　这就是我的核心理念，这点当然有很多的影响，对别人来说可能不重要，对我却至关紧要，我的一切事情都是以这一点为根本，而且我注意到我对事件的看法，在很多方面和流行的看法大不相同。

　　流行的看法说金融市场处在均衡状态，有时候当然会出现异常，因为市场并不是完美的，而是具有随机漫步的性质，通常会随其他的随机事件改变。这种看法是根据牛顿物理学而错误类推出来的。

　　我的看法截然不同，我认为歧异状态天生就潜藏在我们的不完全理解中，金融市场有个特性，就是参与者的认知和事情的实际状态之间有差别，有时这种差别可以忽略，有的时候，如果不考虑这点，就不能了解事件的过程。

　　你可以举一些例子吗？

　　歧异状态通常以盛衰程序(boom/bust sequences)出现，但并非总是如此，盛衰过程不很均衡：它先慢慢加速，然后在灾难性的趋势反转中到达顶峰。我在《金融炼金术》中，讨论过很多个例子，包括60年代的集团企业热潮、不动产投资信托业典型的例子，以及70年代兴起的国际借贷热潮，在1982年的墨西哥危机时到达巅峰等等都是。我发展出有关自由浮动汇率制度的理论，这种制度也有走向极端的倾向，但是这种极端通常还是均衡。我探讨过一些比较不纯粹的歧异案例，像80年代的融资兼并热潮，所有这些案例中，流行的偏见和流行的趋势之间，都有反射性的互动。重点是，从某方面来说，其实这些歧异的案例都是例外，任何事件序列的反射性互动，都有很长一段期间相当不明显。

　　我在《金融炼金术》中没有把这一点说得很清楚，我用同样的字眼——反射——来描述双向互动，也描述造成这种互动的事件结构。我现在仍然这样做，但是我希望说明一点，就是反射性互动只偶尔出现，而反射性结构是永久性的。

　　在你可能认为是正常的状况中，思考和实际状况的差异并不很大，而且通常有一些力量会把它们拉近一些。原因之一是大家可以从经验中学习；原因之二是大家实际上可以根据自己的愿望，改变和塑造社会状况。这就是我所谓的近乎均衡状态。

　　但是，在某些状况下，大家的思想和事情的实际状态差距很大，又没有拉近的可能，我把这种情形称为远离均衡的状态。远离均衡的状态分为两类：一种是动态不均衡，在这种情形下，流行的偏见和流行趋势彼此会互相加强，直到差距太大，造成灾难性的崩溃为止；另一种是静态不均衡，不过这种情形在金融市场中很少发现，特征是十分僵化的独断思考模式，以及十分僵化的社会状态，这两种情形都不会改变，教条和现实状况差距很大。事实上，在实际状况改变时，不管改变的速度多么缓慢，如果教条不做调整来适应这些改变的话，思想和实际状况的差异就越来越大。静态不均衡的情形可以持续非常久，举一个我们熟悉的例子，就像苏联的状况一样。相形之下，苏维埃制度崩溃，可以视为动态不均衡的例子。

　　我们可以把动态和静态不均衡视为两个极端，两者之间的近乎均衡状态视为中道。我喜欢把事物的这三种状态比作自然界中水的三态：液态、固态或气态。事物的三种状态、性质很不相同，水在三态中的行为也很不一样。同样的道理适用在有思考能力的参与者身上，在我们认为“可能是正常”的状态下，我所谓的双向反射回馈机能不很重要，可以忽略；但在接近或到达远离均衡的状态时，反射变成很重要，我们会看到盛衰程序。

　你如何划分近乎均衡和远离均衡两种状态呢？

　　界线很模糊，几乎随时都有很多力量在运作，带领我们进入远离均衡的状态，这些力量受到反作用力的抵抗；通常促使回复原状的反作用力会占上风，但是，偶尔反作用力会失效，那就是我们看到制度兴替或革命的时候。我对这种情况特别有兴趣，但是，如果我告诉你，我有一个发展很完全的理论，可以解释和预测这些情况，我就是在说谎，我仍然处在探索阶段。我在金融市场上的表现，比处理一般的历史高明，因为金融市场提供一个界线比较清楚的空间，而且资料都经过量化，可以公开获得。

　　现在让我们专注于金融市场，你可以解释你的盛衰理论吗？

　　我在《金融炼金术》里尝试这样做，但显然做得并不是很好，大部分人从中得到的是市场价格受参与者的偏见影响，如果仅仅是这样就太明显了，不必讨论。盛衰过程只有在市场价格有办法影响基本面时，也就是影响到一般认为已经反应在市场价格的基本面时，才会发生。

　　看看我在书里所举的几个例子，在集团企业热潮中，集团企业用他们高估的股票作为通货，购买获利能力，获利能力随后用来证明高估的股票价值。在国际借贷热潮中，银行用所谓的负债比率来衡量债务国的贷款能力，这些比率包括债务余额占国民生产总值的比率，或是债务本息支出占出口额的比率(偿债比率)。他们认为这些比率是客观的衡量标准，但是事实证明债务比率受到银行本身的活动影响，例如银行停止贷款时，国民生产总值就会恶化等等。在所谓的基本面和价值之间，冲突并不经常发生，然而一旦发生，就会推动一种开始可能自我强化、但最后会自我失败的过程。

　　通常估价行为中会包括一些错误，最常见的错误是：不能看出的基本面价值，其实不能独立于估价行为之外，集团企业热潮是这样，每股盈余成长率可以靠兼并制造出来。在国际借贷热潮中也是如此，银行放款活动会有助于改善银行用来指导本身放款活动的相关比率数字。

　　但是，情况并非始终如此。日本土地热潮并非错误，是刻意而有远见的行动，意在鼓励储蓄，压低生活水准，以便为日本追求更大的荣耀。日本人似乎利用反射性作为工具，原因很可能是他们来自不同的知识传统，对他们来说，操纵所谓的基本面似乎很自然，而美国人则相信看不见的手。就在他们身陷其中、作法自毙的时候，我们现在却设法模仿他们。

　　反射会遵循预先决定的形态吗？

　　绝对不会，但是反射为了变成明显到让人注意的程度，开始时至少必须能够自我强化。如果这种自我强化的过程持续的时间够长，最后一定会变得无法支持下去，因为思想和实际状况之间的鸿沟会变得太大，不然就是参与者的偏见变得太深。因此发展成具有历史重要意义的反射过程，通常会遵循一种开始自我强化、但是最后会自我摧毁的形态，这就是我所说的盛衰程序。反射性互动如果在到达繁荣阶段前自我修正，就不会发展成具有历史意义，但是这种情形和导致衰败的全面性繁荣相比，出现的情形少多了。

　　有没有一种特定的盛衰形态？

　　我建立了一个形态，一部分是根据观察，一部分是根据逻辑，但我想强调的是，这个形态没有决定性或强制性。首先，盛衰过程可能在任何阶段停止，其次这个形态的模型描述在孤立状态下的过程，在实际情况下很多过程同时发生，彼此互相干扰，盛衰程序会受到外力打断，实际事件的过程和孤立模式相同的情况很少见。不过这个模型建立了某种程序，分为若干阶段，而且我们找不到主要阶段脱序的盛衰过程，因此如果盛衰程序发生时，确实会遵循一定的形态。

　　有哪些主要阶段呢？

　　过程通常以尚未被人认识的趋势作为开始，趋势广为人知后，这种认识通常会强化趋势，在这个最初阶段，流行趋势和流行偏见会彼此补强，在这个阶段，我们还不能说是远离均衡的状态，只有过程逐渐开展时，才会发生这种状况。趋势变得逐渐依赖偏见，偏见变成逐渐加大。在这段期间，偏见和趋势可能重复受到外在震撼力量的考验，如果它们熬过考验，就会变得更为强大，一直到变成似乎无法动摇为止，我们可以把这一阶段叫做“加速期”。等到信念和实际状况之间的差距变得太大，使参与者的偏见受到极度重视时，就会出现一个高点，我们可以把这个高点叫做“考验期”，趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再由信念强化，因而导致走向平缓的状态，我们把这个阶段叫做“曙光期”或“停滞期”，最后趋势变得依赖日渐加深的偏见，丧失信仰注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的趋势会在相反的方向催生一种偏见，导致可以称为崩溃的灾难性加速状态。

　　你能够像在金融市场一样，那么精确的指出历史上的盛衰模式吗？

　　这种事不常发生，因为经常有?多不同的过程在进行，而且彼此互相干扰，但是偶尔会有一个过程极度重要，压倒所有其他的。苏联的兴衰就是例子，欧洲合久必分、分久必合，可能也是这种情形。

　盛衰模式怎么能够适用在苏联呢？

　　苏维埃是一种涵盖全面的制度，是一种政府形式、经济制度、有领土的帝国和一种意识形态，这种制度也几乎和外在世界隔绝，这就是这种模式适用的原因。但是苏联很僵化，流行的偏见——马克思教条——和流行的制度都很僵化，因此在加速期里，偏见和趋势变得几乎无法动摇，以过度僵化的形态表现出来，斯大林统治期间进入这个时期，尤其是这个制度熬过第二次世界大战的严格考验后，进入这个时期。斯大林死后，考验期来临，而以赫鲁晓夫对二十届全国人民代表大会演说为代表，但是这个政权终于重新站定脚跟，于是曙光期开始，教条靠行政手段维护，却不再由颠扑不破的信仰来强化。有趣的是，制度的僵化程度更为增加，过去只要有一个极权领袖在位统治，共产党的路线可以随着他的兴致改变，但是现在这种弹性丧失了。同时恐怖也消退了，难以察觉的衰败程序开始，每一个机构开始争取地位，因为没有一个机构享有真正的自主权，他们必须参与和其他机构交换利益的形态。

　　一种机构间讨价还价的复杂制度逐渐出现，取代原本属于中央计划的制度，同时非正式的经济开始发展，补充并且填满正式制度留下来的空隙，这个曙光期现在称为停滞期。制度的不适宜日渐明显，改革的压力上升，戈尔巴乔夫成为党的领袖，这是关键点，改革加速瓦解的过程，因为改革引进了替代方案，或使替代方案合法化，而这个制度能够生存，是依靠缺少替代方案才能生存，经济改革显示政府改革的必要性，开放和改革出现后，瓦解过程进入终结期，导致惨剧性的加速阶段，最后以制度的完全崩溃终结。

　　这里呈现一个有趣的地方，就是并非从近乎均衡走向远离均衡状况，而是从极端僵化走向革命性变革的另一个极端。

　　这样说来，就和金融市场的盛衰过程不同喽？

　　并不尽然，我至少可以指出金融市场一个相似的例子，信不信由你，就是美国的银行制度。美国银行制度从极端僵化，走向极端多变，过程相似，却反其道而行，是从衰落开始，而以繁荣结束。美国银行制度在30年代崩溃，变成受到国家高度管制，银行业结构几乎被管制冻结了，禁止跨州扩张业务，在某些州里，连设分行都不合法，管理阶层受到伤害，安全性成为最高的考虑，压倒利润成长，沉闷的业务只能吸引沉闷的人，业界毫无创新，银行股受到投资人忽略。

　　这种状况一直盛行到70年代初期，此时，改变在安静的表面下酝酿，接受商学院教育的新一代银行家开始出现，注重成本和利润，新思潮的精神中心是纽约第一国民城市银行(First National City Bank)，在那里训练的人扩散出去，占据其他银行的最高职位，新的金融工具陆续推出，有些银行开始较积极的运用资本，创造出很值得称道的盈余表现。

　　在州的范围内，出现若干兼并活动，促使较大的银行出现，银行的融资规模通常是股本的14~16倍，美国银行(Bank of America)的比率更高达二十倍，比较优异的银行股东权益报酬率超过13%，在任何其他行业里，这种股东权益报酬率，加上超过10%的每股税前纯益成长率，股票都应该以超过资产价值很多的溢价出售作为奖励，但是，银行股的溢价很少，甚至毫无溢价。银行股份析师了解这种相对低估的情形，却对这种状况的修正不抱希望，因为根本的变革太渐进，流行的估价方式太稳定，可是许多银行已经到达临界点，即将推翻一般认定适度融资规模的限制，如果他们想继续成长，就必须筹募额外的股本。

　　在这种背景下，第一国民城市银行在1972年的某一个晚上，为证券分析师举办一个晚餐会，这是银行业前所未有的事情，我没有受到邀请，但是这件事促使我发表一篇报告，推荐大家购买一些管理比较进取的银行，我的报告认为银行股即将反转，因为管理层有很好的绩效可以告知大众，而且他们已经开始说话。我写道，“成长”和“银行”似乎是互相抵触的名词，但是这种冲突即将解决，银行股的本益比会逐渐上升作为报酬。

　　事实上，银行股在1972年有过相当大的涨幅，我在自己选择的银行上赚到大约50%。一些比较警觉的银行设法筹募若干资本，如果以高于账面价值的溢价筹募资本的过程确立，银行可以在健全的基础上扩张，银行制度就会遵照近乎均衡的道路发展。实际情形却是这个程序几乎还没开始，就发生了1973年的第一次石油危机，通货膨胀加速，利率上升，13%的股东权益报酬率不足以让银行用溢价出售股票。第一次石油冲击后，流向石油生产国的资金巨量增加，开始了油元回流和70年代庞大的借贷热潮，这个热潮在1982年以墨西哥危机作为终结。你可以看出来，美国银行制度也是从一个极端走向另一个极端，却在1972年错失机会，不能够在近平均衡路线下稳定下来，美国银行制度的衰落、兴起和苏联的盛衰相似。

　　这点很有趣，我根本不会想到苏联和美国银行制度之间有相似的地方。

　　是很有趣，不过不要被其中相似之处冲昏头，在现实世界里，很难找到孤立的盛衰程序，苏维埃制度和美国银行制度都具有充分的意义和孤立程度，足以展现一个完整盛衰程序的特性，其中有相似的地方。两者是很有趣的理论样本，因为他们都显示盛衰过程不只是从近乎均衡走向动态不均衡，也显示这种过程也可能包括静态不均衡，在静态不均衡的状态下，加速期会变得僵化程度日渐加深。但是在现实世界里，别指望看到很多完整的盛衰程序，这种程序很少，两者之间也间隔很久，制度不是在孤立状态下作用的，每一个制度都有附属的制度，而其本身又是现实大型制度的一部分，不同的制度和附属的制度彼此互相干扰。

　　科学界最近有一种新发展，名称有好几个，叫做复合科学、进化系统理论或浑沌理论，要了解历史过程，这种方法远比传统分析式的方法有用。不幸的是，我们看事情的方法是由分析式的科学塑造而成，并且影响到达不见得对我们有好处的程度。经济学想成为分析式的科学，但是所有的历史过程，包括金融市场在内，都很复杂，不能根据分析式的科学来了解，我们需要一个全新的方法，我的反射理论只是初步的尝试，我们不应该过度重视盛衰模式，它的目的只是指引方向，不应该作为一种模型，把实际情况纳入这个模式。在相同的时间里，有很多不同的过程在进行，有些是动态的，有些是静态的，还有一些是近乎均衡的，他们之间的互动，会产生另一些属于相同类别的过程。

　　这变得非常抽象了，你可以给我们一些特定的例子吗？

　　我乐于举例，但首先我想说一个一般性的要点，经济学家探讨不均衡状态时，谈到冲击和外界的影响，我指出孤立程度不同的盛衰程序存在，是希望显示不均衡状态不见得是由外界引进，而是起因于参与者天生的不完全理解，换句话说，金融市场天生就不稳定，流行的理论——均衡，只有在它本身就是我们不完全理解的产物的情况下才会盛行。

　　能否解释一下你在金融市场中，如何运用盛衰理论。我们来谈谈你最著名的事迹：你如何利用英镑危机获利？

　　英镑是欧洲汇率机制(European Exchange Rate Mechanism，ERM)的一部分，这个机制在近乎均衡的状况下运作一段相当长的时间，它其实是很高明、很精密的制度，容许经常性的调整，而且调整幅度不太大，不足以让像我这样的投机客从中赚取暴利，所以是一个近乎均衡的制度，大约已经到达汇率机制所能及的完美程度。

　　接着发生的苏联崩溃和德国统一事件，使这个制度陷入动态不均衡。根据我的理论，每一种汇率制度都有缺点，欧洲汇率机制一样有潜在的缺陷，但是一直到德国统一之后，才浮上表面。它的缺陷在于：德国联邦银行在这个制度中扮演双重角色，既是欧洲汇率机制的基础，也是德国货币稳定的法定保护者，在近乎均衡期间，德国联邦银行可以毫无困难的扮好两种角色；但是德国统一后，促成东德货币以高得过度的汇率兑换德国马克，因而在德国联邦银行的两个角色——也就是宪法上的角色和担任欧洲汇率机制的角色——之间创造出冲突。

　　东德马克和德国马克的汇率跟政治目标比较有关，和经济现实比较无关，对吗？

　　对，而且西德的资金大量注入东德，在德国经济中引发强大的通货膨胀压力，德国联邦银行职责所在——由宪法规定而不仅是由法律规定——必须提高利率以对抗这种压力，德国联邦银行也真的这样强力运作。这时欧洲、特别是英国深深陷在经济衰退之中，德国的利率政策完全不适于英国的状况，德国联邦银行两种角色之间的冲突出现，然而根据宪法，哪一种角色优先毫无疑问，德国联邦银行在欧洲其他国家经济衰退时强力紧缩货币，导致德国联邦银行不适合担任欧洲汇率机制的稳定基础，从而使一向处于近乎均衡状态中运作的欧洲汇率机制陷入动态不均衡。

　　还有其他冲突使这种情况恶化，在德国总理科尔(Chancellor Kohl)和德国联邦银行之间，对于东德马克和德国马克之间的汇率有冲突，对于政府赤字如何融通也有争执。但是，这种冲突有更深层的原因。

　　苏联崩溃时，科尔总理和法国总统密特朗(Mitterrand)会面，说他希望在欧洲的架构下完成德国的统一，他们两人同意欧洲共同体的结构需要强化，英国首相撒切尔夫人(Margaret Thatcher)当然不同意，艰苦的谈判随之而来，最后谈成马斯特里赫特条约(Maastricht Treaty)。这个条约谈定的事情中，有一点是建立一种机制，以便创造一种共同的欧洲货币，结果证明这个观念有很大的缺陷。

　　倡议中的欧洲货币同盟(EMU)是德国联邦银行的丧钟，因为要由欧洲中央银行取代德国联邦银行。我们或许可以说，欧洲中央银行是德国联邦银行的精神继承者，但是，对一个极有权力而且享受权利的机构而言，这样丝毫没有值得安慰之处。机构似乎天生有一种让自己永垂不朽的意愿，它们对保存本身生命的决心似乎比其他生物还要顽强，马斯特里赫特条约危害了德国联邦银行的生存。

　　所以有三件事情发生冲突：第一，德国需要的货币政策和欧洲其他国家不同；第二，德国联邦银行主张的财政政策，和科尔总理实际采行的政策不同；第三，德国联邦银行正在为自己的生存而战。在我的看法里，这三种冲突中，第三种最不为人所了解，而且最具有决定性。这些冲突已经酝酿一些时日，虽然德国是在1990年完成统一，危机却一直到1992年才浮现，但是真正了解这些事的人，都可以看出危机逐渐发展。

　　请说明造成1992年9月危机的事件，你最先想到英镑崩溃在即是什么时候？

　　我从德国联邦银行总裁史勒辛格(Schlesinger)那里得到第一个暗示，他在一个重要的集会上发表演说时指出，如果投资人认为欧洲货币单位(European Currency Unit，ECU)是由一篮子固定的货币组成，那么投资人就想错了。他特别提到，意大利里拉不是非常健全的货币。我在演讲之后问他，是否喜欢欧洲货币单位变成一种货币？他说他喜欢这种观念，但是不喜欢这个名称，如果这种货币叫做马克，他一定会喜欢。

　　我心领神会，他的话鼓励我们放空意大利里拉，而且事实上，意大利里拉在很短时间内，就被迫退出欧洲汇率机制。这点很明显地指出英镑也岌岌可危，而我们在放空里拉时所得到的利润，让我们有在英镑上冒险的靠山。我已经不记得事件的正确顺序，幸运的是，我的记忆力很差，这点使我偏向处理未来而不是过去。我记得丹麦公民投票否决马斯特里赫特条约，接着是在法国公民投票之前的周末，欧洲国家举行极为紧张的谈判。随着英镑受到的压力逐渐升高，情况变得越发紧张，英国政府为了防卫英镑，把利率提高两个百分点，这时高潮终于来到。这是绝望的行动，告诉我们英国的立场无法维持，因此鼓励我们比以前更大胆的继续放空英镑。结局就是这样：利率在中午提高，到傍晚时，英镑被迫退出欧洲汇率机制。

　　批评你的人说，英国提高利率两个百分点是正确的做法，要是你在这种状况下没有发动集体攻击，整个下午都抛空英镑的话，英国的做法应该会成功。

　　最重要的是，这是无法维持下去的行动，因为如果可以支撑得住，那么我们的集体攻击就不会把英镑赶出欧洲汇率机制。其次，我们不是唯一的参与者，即使我这个人从来没有存在过，大致上这种过程都会用同样的方式展开。英格兰银行提高利率时，我们可能在最后阶段扮演某种角色，因为当时市场的参与者可能会迟疑，而我们决定性的反应可能促使群众再度攻击。我们可能略微加快了这个过程，但是我敢说，无论如何，这种状况都会发生。

　　你现在能够把这件事再和你的理论扯上关系吗？

　　一种制度性的结构，例如欧洲汇率机制，在很长一段时间里，一直都在近乎均衡的状况下运作，然后突然陷入动态不均衡。另有一个我还没有提到的因素使整个情势恶化，就是市场参与者的认知中有一个缺陷。你回想一下，应该可以记得，投资机构预期欧洲各种货币会在持续进行的程序中统一成单一货币，因此他们认定汇率波动会比过去缩小，每个人因而争相购买比较弱势货币的高收益债券，这点使欧洲汇率机制变得比以前更僵化，使它必须面对激烈的变革，而不是渐进的调整。

　　你看出大家都预期渐进的改变，而且你看出庞大的差异逐渐形成，所以你在这件事情上，洞察到这是重大的不均衡，因此你认为机会十分难得，应该把融资增加到最大限度，对吗？

　　对，当时我准备面对制度的变革，别人却在既有的制度下行动。在这方面我认为，我看得出情势可能经历革命性变化的敏锐感觉很有用。你应该还记得，英国政府一直到最后一分钟，还向大众保证欧洲汇率机制稳如磐石，他们可能影响了某些投资人，但绝对不能让我信服。

　　结果证明你是对的，英镑真的崩溃了，你从中赚到惊人的利润。但是你也因此变得洞察先机，受到比以前更多的关注，而且并非所有的关注都是正面的。这次的行动虽然利润惊人，你也因此受到攻击，你对这一点有什么反应？

　　我一生中为很多目标奋斗，但是我并不特别想替外汇投机辩护，我认为这是必要之恶。我认为外汇投机胜过外汇管制，但是统一的货币应该会更好。我想辩护的是，我在规则限制之内运作，如果规则崩溃，那不是我这种合法参与者的错误，而是制订规则的人犯错，我认为这样是很有道理、很站得住脚的立场。我对于被人称为投机客绝对没有任何道德上的不安，但是就像我所说的，我也不想发起运动，设法为投机辩护。我还有更美好的仗要打，我认为主管当局应该设计一种不会奖励投机客的制度，投机客能够赚到利润，代表主管当局在某些方面失败；但是他们不喜欢承认失败，他们宁可呼吁把投机客吊死在街灯柱上，也不愿花一点小小的心思自我检讨，看看自己什么地方做错了。

　　这件事是否把你的反射理论带到新境界？一般认为参与者可以影响结果。但是在这件事情上，参与者其实是促成结果。你的理论告诉你说“这是一个岌岌可危的状况，如果你用够分量的规模参与其事，就能够事先决定结果”。

　　不是这么容易就事先决定的，我们回顾时，看起来像是事先决定了，但当时在展望未来时绝非事先决定。相信我，投机绝不是毫无风险，结果根本不确定。无论如何，我们不是自由行动，我们遵照我们的主人德国联邦银行的命令，或许我们比别人更了解我们的主人是谁，我们的耳朵比别人好，善于听取信息。但是在我心里，谁是狩猎的主人毫无疑问。我们可能误信德国联邦银行决心摧毁欧洲汇率机制，以便保护自己是欧洲货币政策仲裁者的地位；但是事实证明，这是错有错着，结果丰硕。

　　而且，这场游戏还没有结束，欧洲货币同盟(European Monetary Union，EMU)对于德国联邦银行这个机构的生存，仍然构成威胁，而且就在我们谈话时，狩猎正在全面开展：美元正在走软，原因之一是墨西哥危机，另一个原因是美国经济明显走软。德国联邦银行采取强硬的态度，在它们刚刚发表的季报里漠视最新的国际情势，放出要继续在德国紧缩银根的讯号。结果是德国马克对所有的欧洲货币走强，法国因为爆发政治丑闻，加上巴拉杜(E.Balladur)的声望降低，使法国法郎走软；在墨西哥危机造成的后遗症之下，意大利出现资金外逃。这些国家为了支撑本国的货币，卖出美元，进一步打压美元对德国马克的汇率。这是一种自我强化的循环，德国联邦银行又使它进一步强化。我们已经进入另一个汇率动荡不安的时期，我们注意德国联邦银行作为我们行动的指引，因为到目前为止，德国联邦银行是外汇市场上最强大的力量。

　　这点和一般人的看法相反，大家认为投机客比主管当局更有力量。

　　就德国联邦银行而言，他们确实最有力量，我们跳舞，但是他们指挥。

　　大家普遍认定你是能够影响市场的人。

　　经过英镑危机之后，我被称为“击败英格兰银行的人”，声名远播，这点使我得到可以撼动市场的名声，但是在英镑危机时，我只是群众的一分子，我的规模可能比较大，可能也比大多数人成功，但我仍然只是人群中的一员，即使是现在，我的影响力大部分还是虚幻的。市场波动可能会和我的名字连接在一起，就像黄金市场所发生的情形一样；但是如果我尝试逆势推动市场，我们会陷入困境，这种事情不只碰到一次，最近的一次例子是日元。

　　实际的情况只是市场注意我们的行动，也注意我的谈话。我们的行动经常被虚假的谣言掩盖，但是我的谈话可能撼动市场的事实，使我处在一种很特别的地位，我必须很小心自己的话，这样使我的生活变得大为复杂。

　　我看不出原因何在。

　　因为我相信金融市场天生不稳定，我必须小心在意，以免制造不稳定。例如法国法郎遭到攻击时，我其实认为如果我参与其事，或许能够扳倒法国法郎，这样使我采取相当愚蠢的行动，我决定不参与投机法国法郎，以便表明我的想法是建设性的建议。这样做造成双重不利的结果：一则失去获利的机会，二则我的谈话比参与投机法国法郎更惹火法国当局。这件事让我学到一个教训：投机客应该保持沉默，只要投机就好了。

　　到最后你说你不再限制自己买卖法国法郎，而且你在法国法郎上，的确赚了一点钱。

　　不是很多，当时获利机会已经相当小了。

　　但是如果你现在看到一个获利机会，你会毫不犹豫地抓住。

　　对，我上次已经学到教训。但是我会尽力不发表公开谈话，或许我也不应该和你谈话，但是等这本书出版时，事件应该已经开展，我现在说的话不可能影响市场了。

　　但是你的确发表了?些公开的言论。

　　只有心里想到公众利益时才这样做。例如我主张共同的欧洲货币，根据我的理论，所有的汇率机制都有缺陷，维护共同市场的唯一方法是制订共同货币。而且我相当怀疑靠渐进融合的程序能否建立一种共同的货币，因为趋势是朝向分歧的。这件事需要政治决定、打破现状，并且订出完成目标的日期。

　　我们谈到英镑危机是欧洲不均衡的例子，但是在80年代末期，日本发展出一种金融泡沫，显然是这种不均衡现象的远东版。我不知道你是否能解释一下，给我们一些提示，让我们了解日本的情况是否符合盛衰程序，我们应该如何应对。

　　这是让我相当痛苦的问题，因为我在80年代中期，看出日本正在形成一种金融泡沫，我推断这个泡沫一定会崩溃，就在日本股市放空，因为我预期1987年的大崩盘会在日本开始，但是实际上却从美国开始。我发现自己在日本放空，在美国作多，因而当时在市场上受到严重的伤害，不过日本的盛衰过程的性质很清楚。

　　日本有很高的储蓄率、强劲的货币、极低的通货膨胀率和利率，又有本益比很高的股票市场，使日本公司可以用很低的成本筹募资金，从而获得竞争优势。同时日本的土地供应有限，阳光法案之类的僵化法令又强化了这种状况，这些法案限制高楼大厦的兴建，因此造成实质的供应不足，住宅成本上升的速度远比工资的提高要快，促使大家更努力的储蓄，以便购买住宅。你可以看到一种自我强化的程序在运作，使大家尽量提高储蓄，尽量压制生活水准的提高。设计这种制度，目的是要使日本成为世界经济大国，同时驱使日本人努力工作，却得到很少的报酬。这种制度很有效，事实上也让日本几乎在每一方面得到竞争优势。但是它像所有这一类自我强化的程序一样，也有缺点，这种制度扩大了有自用住宅者和无自用住宅者的差距，形成分裂社会的力量。对这种制度的怨恨持续上升，最后终于发生政治颠覆，结束自民党一党独大的局面，开启了制度的改革。在这个时点之前，日本有一场惊人的土地热潮，规模甚至比股票热潮还庞大，土地热潮最后终于戳破，房地产市场出现大规模的衰退，衰退幅度也比股市的下跌幅度大。

　　我多少有点误判了这场衰微的时机，因而在1987年受到伤害。1987年之后，日本出现人为延伸的热潮，大藏省在当年支撑市场，避免了大崩盘，然后开始实施一种精心设计的政策，提供资金给全世界。我记得和一位日本官员见面，他对我说明这个政策，他说，1987年的大崩盘不会有1929年大崩盘的那种后果，因为日本准备上阵填补缺口，供应流动性资金给全世界，他们希望日本的金融力量可以和工业实力媲美。相信你还记得，1987年以后，日本银行成为世界主要的贷放者；三菱地所(不动产)公司买下洛克菲勒中心。但是这次日本高估了自己，日本的金融泡沫继续膨胀，海外贷款和投资热潮最后凄惨收场，等到日本中央银行最后收缩金融泡沫时，日本的商业银行抱着多得惊人的不良债务，到现在还让他们继续受到伤害，大部分的海外金融投资失利，这是最近资金大规模汇回日本的重要因素。

　　空头市场最后出现时，我们仍然在旁边准备从中获利，我记得空头市场在1990年出现，但是我必须称赞日本主管当局，他们设法缩小这个泡沫，却没有造成崩溃，或许这是有史以来，用有秩序的方法缩小，而不是靠灾难性崩溃戳破的最大泡沫。

　日本股市的跌势结束了吗？

　　一直到最近我们都这样想，我们在1994年的大部分时间里，都在日本股市作多。

　　什么因素使你看好日本？

　　我们认为日本已历经大规模的调整，毕竟日本经济已历经三年左右的衰退，土地价格已经下降，银行熬过考验，股票市场已经下跌一半以上。日本已经因应情势的变化作了调整，把很多需要廉价劳工的产能移转到拥有大量廉价劳工的东南亚国家。

　　我们在1994年初形成一种假设，认定日本市场即将上扬，因为日本经济即将开始复苏。日本体制中有数量惊人的资金，我们觉得一部分资金会投入股市，事实上，我们在日本股市作多赚了一些钱。

　　你认为这是新的盛衰程序的开始吗？

　　绝非如此，有很多反作用力在运作，一方面景气出现复苏的希望，这点代表股价会走高；另一方面，日本发生重要的结构性变化，这些变化可能进行到底，也可能半途而废，都会对股价有不利的影响。日元强劲打击企业盈余和经济活动，使日本的经济复苏因此中断。现在没有明显的趋势，我们不清楚最后的结果如何，我们只是在摸索，我们认为日本是可以交易、选股或敬而远之的市场。

　　你没有明确的看法时，宁可袖手旁观，对吗？

　　对，请记住，发展完整的盛衰程序很少，而且间隔的时间很久，市场的波动通常是不规则的，市场接纳一种命题，随后又放弃。如果可能，我们尝试抓住波动，但是如果做不到，我们最好不要轻易尝试。

　　你们如何用这种方法在日本交易呢？

　　我告诉过你，我们根据我们对日本景气复苏的命题，在日本赚了一些钱，后来因为日元强劲，我们抛售一空，然后我们再度尝试，却亏了一些钱。1995年我们出现亏损，平均说来我们是损益两平。这件事显示，你困惑时，最好什么都不要做，你只是在追逐股价的随机漫步，这时你可能受到打击，因为你没有持久的力量，你可能被一些奇突的波动欺骗，而决定退出场外，因为你缺乏因信念而来的勇气。就像我朋友维多•倪德霍夫所说的，市场总是摧毁弱者，也就是摧毁没有坚强信念的人。但是如果你的信念不正确，因信念而产生的勇气也可能使你亏得尸骨无存。所以我喜欢在有坚实的信念时才采取行动。

　　你通常在市场混乱时采取行动，但是你有信念，对吗？

　　目前在日本的情形就是这样。

　　你预期会发生什么事情？

　　我们认为日本股市即将再下跌一段。

　　为什么？

　　主要是因为日元，日元好久以来都在1美元兑95日元到105日元之间交易，股市也在一个范围内交易。但是最近日元突破了交易范围，我们预期股市会随之突破。目前日本人一致尝试在日本会计年度结束前，也就是在三月底前，使日经指数站稳16000点大关。但是我不相信这种行动可以无限期的维持下去，毕竟维持日元在一定交易范围内的尝试也已经失败了，日元强劲会压低企业的盈余和资产价值，这样会带动日本股市再下跌一段，就像1989到1993年的情形一样。这就表示维护日本现行金融制度的努力不会成功，而且金融结构里正在酝酿其他影响深远的变化。

　　这是相当令人震撼的预测。

　　不是预测，是假设。而且还是暂时性的假设，毕竟一直到今年初，我们还是在日本作多，但是我们现在愿意重回日本市场，因为风险报酬比率相当有利。

　　你说的现行金融制度是什么意思？

　　指由大藏省主控、由听令于大藏省而非市场的机构——银行、经纪商、信托银行和保险公司——组成的制度。这是以主导权为基础的整体制度里的一环，并且在整个制度中，已经取得主导权。在日本工业奇迹的早期，通产省的影响力大多了，但是近年来，大藏省已经变成权力结构的主角，表现却差劲之极。工业部门一直创造数量惊人的剩余，并把剩余交给金融部门，金融部门却浪费掉了。日本遵循19世纪英国的脚步，想成为世界金融盟主的伟大冒险完全失败，国内资产泡沫也已经戳破了。金融部门享受工业奇迹的果实，满载隐藏的资产，却白白浪费这些资产，整个过程花的时间非常久，因为日本有太多的资产可以浪费。我不相信大藏省或金融机构充分了解本身的遭遇，他们觉得不安，却不完全了解自己的困境，金融部门表现的这么差，一点也不足为奇。他们以账面价值而不是由市场价值作为指引，因此他们遵循的是错误的讯号，他们习于根据法令运作，大藏省则习于发布法令。他们都是官僚，官僚并没有受过在市场环境中运作的训练，巧合的是法国也有类似的情形，想想里昂信贷银行(Credit Lyonnais)就知道了。

　　我永远无法了解日本金融机构在做什么打算，他们总是因应某些法令行动，而不是因应现实的世界。这方面有很多例子，但是这些例子都太技术性了，而我对有关的法令并没有充分的了解。例如大藏省推出一种法令，容许金融机构根据成本认列日本政府债券，外国债券却必须认列市场价值和外汇损失，如果外汇损失超过15%就必须提列。这是日本金融机构汇回资本和日元强势的重要原因。显然民间发行的债券和柜台买卖的债券，不必遵照市场价值认列，因此出现溢价，正好和你所预期的相反。

　　你无法随着自己的兴致起舞，同时又在市场上有良好的表现，此外，市场发明了衍生性金融商品，这种金融商品的一个主要用途是回避法令规章。外国经纪商介绍衍生性金融商品给日本金融机构时，就像白人把烈酒介绍给印第安人一样，我不知道日本金融机构账面上有多少衍生性金融商品，但是，衍生性金融商品使日本本来就复杂之至的作账制度变得更为复杂。

　　为什么这种制度应该崩溃呢？大藏省有充分的理由维持这个制度，到目前为止，他们一直做得很成功。

　　这是因为日元的关系，主管当局尽一切力量压低日元，却失败了，强劲的日元对企业盈余和经济活动有不利的影响，效果正好和金融泡沫相反。压低日元正确的名称是通货紧缩。

　　国内物价正在下跌，利润率和销售额也在萎缩，劳工的奖金遭到削减，消费者也退缩不前，实质利率很高，主管当局却无能为力。无奈之余，他们想到降低重贴现率，但是那样做又产生新问题：日本一大部分的人口靠储蓄过活，降低邮政储蓄利率会减少他们的所得；此外保险公司以4.75%的利率出售大量保证年金，营业全都出现亏损。但资本遭到侵蚀，需要筹募现金，日本股市目前本益比仍然高达五十倍，殖利率不到1%。谁能够吸收股票的卖压呢？奇怪得很，外国人近来一直是买方，日元升值弥补了他们在股票上的部分亏损，在日元目前这种汇率下，他们会继续买进吗？

　　这是日本的情形，美国市场的情形如何？

　　展望很好，而且愈来愈好。

　请教一下共同基金在美国所扮演的角色？投资在股票基金的资金达到空前高峰，共同基金这个行业从50年代起，规模从500亿成长到2兆美元，从1990年开始，个人投资者对共同基金展现出惊人的热忱。但是他们当中很多人都没有经验，且大部分人都是新手，但是到目前为止，他们还没有不好的经验。每一个市场循环都有过度的现象，这就是目前正在蓄积力量的过度(excess)现象，你如何用、你的理论来解释这种过度现象？

　　这是潜在盛衰程序的一个明确案例，在这个案例中，你可以说，投资人在接到通知之后，很快就可以在不同种类的基金之间转移资金，所以你只要打一通电话，就可以把资金从股票基金转到货币市场基金。金额惊人的资金会流动，是由利率下降引发的，利率下降，你从货币市场基金和银行定期存单所能得到的收益就减少。很多买共同基金的人在股票市场是新手，不完全了解其中的风险。现在利率又开始上升，大家有可能把资金转回货币市场的基金，这一方面是由于利率上升，股市已经停止上涨；另一方面是因为货币市场基金的收益率持续上升。

　　毫无疑问，这是一次繁荣期，因此就有衰落的可能，但是你必须记住，事件的过程没有什么是一定的，所以繁荣之后，不见得就一定会出现衰落。会引发衰落，必定有一些特别的东西出现，所以你很可能不会看到衰落特有的加速下降现象，这是个过度现象，可能在经济持续成长的背景下，靠着基金的逐渐转移而化解掉。

　　但是你说得相当正确，这点正是目前危险之处，你也可以说富达基金(Fidelity Fund)，或者说的更明确一点，麦哲伦基金(Magellan Fund)是震中，就像1972~1974年间超级成长股的盛衰程序中，摩根银行和花旗银行是重心一样。

　　但是麦哲伦基金所代表的风险已经上了报纸头条，市场不可能毫无警觉。这样不代表瓦解过程或许不会发生，有些真正具有意义的情势可以清楚地预测，但还是照样发生，就像第二次世界大战爆发一样，或像1982年的国际债务危机一样。新兴市场正在形成重大的危机，到1994年繁荣期步向终点时，一大部分流进股票共同基金的资金——可能有高达1/4的资金——将流入新兴市场基金。从定义上来说，新兴市场比较小，而且比较不成熟。相形之下，美国共同基金的比重就比较大。瓦解的过程已经开始，照我的看法，要很久之后才会结束，引发这个过程的，正是墨西哥危机。就美国国内市场而言，我比较不能肯定会发生崩溃，因为我不能确定什么事件会引发崩溃，的确如此，墨西哥危机使美国的多头市场期间得以延长。

　　墨西哥的情形似乎是典型的盛衰程序，其中一个特点是，这么多在墨西哥做最大量投资的人当中，居然不了解墨西哥货币高估得吓人。请你解释墨西哥的情形，更重要的是，请你解释墨西哥危机对新兴市场的意义，甚至对比较成熟市场的意义。

　　外国投资通常和盛衰程序有关，我一开始工作就从事外国投资事业，看过很多次循环，而且我很早就认定，必须把对外投资者视为一个群体来看，他们的行动总是错误的。这一点适用于50年代末期和60年代初期，当时美国投资者购买欧洲证券，到1962年，美国实施利益平衡税，使这股热潮凄惨结束。这也适用1972年的情形，当时美国投资机构购买日本证券，事后证明这是错误的行动。到80年代末期和90年代初期，日本投资机构的对外投资也是如此，这些资金汇回日本，是1994年日元强劲的原因。这一次的全球投资狂潮在1994年12月达到高峰，的确也适用这一点，这是我所见过最大的投资热潮，相对的衰落也可能同样的庞大，这是我一生经历中，所见过和1929年大崩盘最接近的情况。

　　你是说墨西哥是第一张倒下的骨牌，还会有很多其他国家跟着倒下吗？

　　这件事一定会有影响，对拉丁美洲国家尤其如此，损害的程度很难估计，但对实质的世界大势和金融市场一定会有相当大的损害。在我看来，很可能不只导致金融制度崩溃。也可能导致国际贸易制度崩溃。

　　投资人怎么可能对墨西哥事件这么没有警觉？这个问题一定经过很多年的发展？

　　噢，从1994年年初开始，情形就相当明显了。麻省理工学院鲁迪•唐布奇(Rudy Dornbush)教授早在1994年2月，就相当明确地说墨西哥货币必须贬值，事实上他是统治墨西哥那些技术官僚的老师。

　　但是没有人理会他，墨西哥市场继续表现得比其他市场好。投资人对墨西哥的态度，就像他们在60年代末期对新兴成长股一样，有着同样信心十足的傲慢。

　　事后回顾这件事，其实相当容易解释，墨西哥希望北美自由贸易协定(NAFTA)立法。而在美国方面，对外贸易出现庞大赤字，是促使国内支持北美自由贸易协定的好理由。随后，墨西哥进行选举，由于墨西哥已经比过去民主，因此选举不再是事先就可以决定的事实。前任总统马德里(Miguel De La Madrid)在把权力交给萨林纳斯(Salinas)之前，还可以采取所有令人不愉快的措施，因为萨林纳斯能当选总统，普遍被认为有操纵选举之嫌，但是在萨林纳斯任期内，民主制度的短处就暴露无遗。萨林纳斯担心，如果比索在总统大选前贬值，可能伤害到他的继承人当选的希望。你应该记得，当时，在1994年元月发生恰帕斯省(Chiapas)暴动，原来的总统候选人科罗修(Colosio)遭到谋杀，墨西哥的政治情况相当不稳定，大家认为贬值可能对选举有不利的影响。

　　选举之后，萨林纳斯在交出政权之前，可以贬值，而且也应该贬值，但是他正在角逐世界贸易组织(World Trade Organization，WTO)首脑的位置，所以不希望留下污点。最糟糕的是，墨西哥这些技术官僚在外国投资协助下，表现极为杰出，把墨西哥从第三世界迅速提升到第一世界，这些官僚开始相信自己的法力，这是魔术师的际遇中最糟糕的事情。虽然幻影和实际之间的鸿沟已经大得无法维持，这些官僚还认为他们可以继续支撑墨西哥的繁荣。

　　投资人开始担心以比索为票面的债务，所以墨西哥政府开始借入美元而不是比索，这点使墨西哥比索贬值的压力大为加强。在墨西哥几乎丧失所有外汇存底之后比索才贬值，为时已晚，墨西哥积欠的美元债务，以美元计算债务的总额不变，但是以比索计算却大大的增加。这点使政府的财政状况受到怀疑，大部分民间企业部门的债务也受到怀疑。贬值15%不但没有提供调整的机会，反而加速资金外流，然后在一天之内，整个汇率制度被冲垮，比索失去支持，又贬值了25%左右，就这样引发危机。

　　我听你说话的时候，深感惊讶，一些应该拥有最好财政管理的国家，怎么可能最后都遭遇到最严重的财政问题？墨西哥理当有杰出的人才，你针对日本大藏省的谈话，也让我深感震惊。

　　还有，你记得巴西的德芬•尼托(Delfin Netto)吗？他是70年代巴西大繁荣期的导师，但是到了1982年，一切都崩溃了。善泳者死于水，我过去对于日本人和墨西哥人这么了解反射理论，印象深刻。现在我可以看出来，他们忘记了最重要的一点：承认自己不是金刚不坏之身。

　　这种事要花很多年才能解决，对吗？

　　问题是到底能不能解决？美国和国际货币当局觉得如此，我也认为如此。如果墨西哥倒债，或是像1982年那次一样调整偿债期限，就会动摇整个国际市场，所以他们发动一场拯救行动，但是这个行动却被糟蹋了。

　　出了什么问题呢？

　　他们动作太慢，行动又没有经过正确的协调，而且没有动员足够的财力，要是他们动作快一点，坚决一点，需要的资金应该比较少，但是他们错过展示力量、安定市场和稳定比索的机会，单是拼凑拯救方案就花费了太长的时间，美国财政部觉得应该寻求国会的同意，但是国会行动缓慢，所以财政部只好动用外汇稳定基金(Exchange Stabilization Fund)，其实，这个基金一开始就应该动用了，他们也没有争取到欧洲和日本的支持。在这段时间里，情势持续恶化，比索在自我强化的形态下继续贬值，因为比索跌得越厉害，银行体系的地位越危险，越会鼓励更多的资金外逃，到最后连国际货币机构都心惊胆战，缩小拯救计划的规模，原来应该是520亿美元的拯救计划，结果可能大为缩水。

　　你认为墨西哥本身会采取必要的措施以解决这个状况吗？

　　他们在国外的压力下，已经吞下苦药，墨西哥人尽其所能的抗拒，利率已经升到50%或70%，这是一种自我毁灭的药方，墨西哥会发生惊人的衰退，带来无法估计的政治和社会后果。

　　大家应该体认到：这次墨西哥危机造成的问题，远比1982年的危机棘手，因为在当年银行握有债权，货币主管当局可以对银行施压，说服银行停收利息，或者说得正确一点，可以把够多的利息收入重新贷出，确保可以收到利息。原本是自发性的贷款，由我所说的集体贷款制度取代，这个方法成功了。但是你不能对市场上的投资者施加同样的压力，因为他们一旦获得偿付，绝对没有诱因叫他们把这些钱再投资在这个国家里，因此市场债务远比银行债务难以解决。

　　应该怎么办呢？我们应该完全不干预吗？

　　理想的情况是：我们应该让墨西哥把美元票面的国库券转化成长期债务，然后我们应该提供一个拯救方案，让墨西哥银行体系生存下去。美国财政部为什么要拯救精明的投资人？！他们在持有的墨西哥美元票面债券上，已经收到很高的风险利润，持有这些债券的人应该有义务承担后果，如此拯救墨西哥所需要的资金应该会小得多。国际机构应该有更多的资金去拯救其他的国家，但是这种计划一定很难安排。如今，美国财政部能够在美国投资人利益受损的情况下，提供援助给墨西哥吗？墨西哥政府调整偿债期限后，墨西哥银行能够继续借到钱吗？能够避免其他金融市场的恐慌吗？事后回头来看，面对这些不确定事项，情况会比陷入一场失败的拯救行动来得好。这些都是难以解决的问题，主管机关会像目前的情况一样，一定会受到批评。

　　以后会有什么变化？

　　这是我不应该回答的问题，因为不管我说什么，都会被事件淹没。金融危机目前正处在高潮，拯救计划太软弱无力，不能安定市场，而且墨西哥政府在震撼之下余悸犹存，只有高利率能够阻止资金外流，但是高利率却严重伤害银行体系和经济，从而鼓励进一步的资金外流。如果金融危机安然度过，一定会有政治和经济的影响，预期这种影响大约在本书出版之时，也就是1995年8、9月时会达到高潮，经济衰退的全面影响会出现，墨西哥的工人会收到三个月的薪水，然后被资遣。如果这个危机也度过了，美国也会受到影响，因为墨西哥的经济能否生存，要靠能否从美国赚取庞大的贸易盈余而定，这点对美国股市和债券市场会有一些好的影响，会有助于降低美国经济的热度，并且略为抑制通货膨胀；但是政客可能注意不利的影响——失业和不公平的劳工竞争，这件事情可能成为1996年总统大选的重大议题，如果美国走向保护主义，我们可能看到30年代的惨剧重演，我们等着瞧吧！

　　如果墨西哥情况像你说得这么严重，在其他地方会造成什么影响呢？

　　拉丁美洲国家已经遭到伤害，债权工具的收益率高得惊人，巴西股价已经下跌70%以上。墨西哥之后，下一个国家是阿根廷，阿根廷维持一种外汇局的制度，这是很僵化的制度，让人想起19世纪的金本位制度。想要发行本地货币，一定要在外汇局里存入等量的美元，而且银行必须在外汇局里维持最低限度的存款准备金，这样为汇率提供一种自动防卫机能，因为如果阿根廷比索兑换成美元，或者存款从银行中提出，利率就会被迫上升。理论上，所有的本地货币都可以兑换成美元，而不会对汇率造成任何影响，只是利率一定会上升到惊人的水准，这种情况已经发生。

　　事实上，阿根廷经济正在美元化，但是即使以美元计算，利率也高得无法维持，因为存款正从银行体系中流失。危险不在于贬值，而在于银行危机，因为银行收不到客户该交的利息，更别提收回本金了。随着利率上升，债券和股票价格下跌，引发追缴保证金，强迫性的卖压会使恐慌加深，今天的情形就是这样。这个危机显露出外汇局制度的缺陷，就是没有一个最后的贷款者(中央银行)，这是19世纪金本位制度的缺失，也是导致中央银行?展、最后抛弃金本位的原因，这种情形再度死灰复燃。阿根廷当局在外汇局里，劝服比较强大的银行把部分最低存款准备转移，为比较脆弱的银行提供生命线，但是，这是一种危险的方法，一颗老鼠屎会搞坏一锅粥，墨西哥危机达到顶点时，阿根廷也会到达高潮。

　　我对墨西哥采取观望的态度，但是相形之下，我相信阿根廷可以挽救，这是典型的流动性危机，因此也有典型的救治良方，就是最后的贷款者。因为阿根廷本身没有最后贷款者，必须由国际提供，这就是国际金融当局的作用。美洲开发银行(Inter?American Development Bank)已经筹募10亿美元的贷款，供阿根廷各省银行改组之用，国际货币基金应该修正平常的做法，运用手中20亿美元的紧急贷款额度，为阿根廷的存款保险制度保证，世界银行也应该加入，国际清算银行(Bank of International Settlements，B.I.S)应该提供临时贷款。最后，外汇局应该获准持有美元票面的债券，作为一部分资产，货币局在关键时刻采用市场力量，应该可以扭转债券市场的趋势，吸收强迫性卖压，纾解银行的压力，并且让利率降下来，这就是可以发生作用的拯救计划！

　　巴西的情形如何？

　　巴西并未陷入严重困境，巴西经济略为过热，货币略为高估，已经出现美国1929年大崩盘式的股市崩盘，恐慌卖压压低了外债，但是贸易上可以改善，汇率已经逐渐降低，贸易盈余可能重新出现。巴西是个大型经济体，而且大致可以自给自足，可以独立存活，如果阿根廷能熬过考验，生存下来，巴西也没问题。

　　所以风暴会过去。

　　如果墨西哥救得起来，风暴就会过去。但是会留下很多残骸，而且对世界其他地方也会有影响。新兴股市的热潮已经结束，绝无可能恢复风暴前的状况。

　　你预测会有其他金融危机吗？

　　负债比率比较高的其他国家已经遭遇压力，只举几个最明显的国家，就有意大利、瑞典、加拿大、匈牙利和希腊，这些国家的压力可能升高，如果墨西哥没有救成，尤其会这样。

　　你没有提到任何亚洲国家。

　　我应该提菲律宾。

　其他新兴工业国家呢？

　　大多数亚洲国家因为国内储蓄率高，情况远胜于拉丁美洲国家，好几个亚洲国家最近提高利率，这样可能抑制这些国家的经济，并且促成世界性的经济减缓。

　　你认为会出现世界性的经济减缓吗？

　　对，有这么多地方失序，怎么能够避免经济减缓呢？

　　外汇市场动荡不安。

　　对，这是多事之秋，有太多不同的因素互相激荡，难以区隔开来，有很多理由使美元疲弱、日元和马克强劲，有些因素交织在一起，有些因素相当无关，让我试着为你一一分解。

　　日元因为资本汇回本国的关系，遭遇升值压力，在恐慌的时期，国际投资通常会回到本国去，大部分的国际性投资组合的资金来自美国，但是这些资金投资的大多数国家属于美元区，就汇率而言，这些资金的流窜大致上是中性的。但是相反的，日本资金汇回国，对日元美元汇率会有直接的影响，外汇选择权又使这种影响大大的加强。

　　我前面提过，日元一直在105日元到95日元兑1美元的范围内交易，日本出口商信心十足，认为在1995年3月结束的会计年度剩余的月份里，这种交易范围会维持不变，所以他们买进所谓的“击倒卖出选择权”(knock?out put options)，买进的数量很大，我说数量很大时，指的是几百亿美元的价值。击倒卖出选择权是很奇怪的东西，让你有权在某一个成交价，卖出一种外汇，但是市场价格下跌到某一点之后你就丧失权利；在这种情形下，一般合约的成交价是105日元兑1美元，也就是这个交易范围的顶点，失效价格是95日元，也就是交易范围的最低价——只要美元汇价维持在这个范围里，对日本出口商来说，这是非常有吸引力的诱惑，对选择权的卖方也很有吸引力，因为他们可以用105日元和95日元兑1美元，卖出额外的卖出和买进选择权。但美元跌破95日元时，选择权的卖方必须匆匆忙忙的回补他们的日元合约，日本出口商也发现手中的美元没有避险，于是他们的美元卖压合并在一起，在几天之内，把美元打压到88日元，形成外汇市场崩盘，规模可以跟1987年的股市崩盘比美。两种崩盘原因大致相同，就是选择权部位严重失衡时，可能造成崩盘。

　　德国马克强劲的原因相当不同，德国经济以生产资本财为导向，世界各地的需求一直很强劲，德国的利率很可能已经触底，可能会开始回升，这点在德国马克兑其他欧洲货币的汇率上形成压力。意大利苦于持续不断的政治危机，法国面临总统选举，英国保守党政府执政的时间即将走到尽头，经济也开始变差，西班牙有自己的问题。新兴市场的崩溃，促使资金流向强势货币的压力大增，德国联邦银行看到欧洲单一货币的希望逐渐破灭，不见得会很不高兴。在某种程度来说，任何国家想要支撑本国货币对德国马克的汇率，都必须动用本身的美元外汇存底，这样就对美元造成压力。

　　美元疲弱在某种程度上，是日元和德国马克强劲的相反关系，但是也有其他的原因，最重要的原因是墨西哥危机；事实上，引发外汇市场动荡不安的原因就是墨西哥危机。墨西哥被视为美国的负债，美国财政部被迫动用外汇稳定基金时，实际上等于宣称美元毫无防卫能力。美国和墨西哥之间贸易收支转为对墨西哥有利，会使美国的经济成长减缓，墨西哥出口产品的竞争还会使美国的通货膨胀率下降；同时，因为墨西哥可能发生银行危机，会让美国联邦储备委员会无法提高利率。美国经济成长率反正都会下降的展望，更强化了前面所说的这些因素，美国政府平衡预算法案的修正案在国会被击败，也影响了市场人心，引发美元的卖出狂潮。更让人困扰的是，很多国家的中央银行——尤其是亚洲国家的中央银行——已经开始分散所持有的美元外汇存底，这一点动摇了国际货币制度的根基，就像大陆块开始碰撞一样。

　　看来我们不是只面临一个盛衰过程，而是面临很多个这样的过程。

　　你说得对极了！盛衰程序很少孤立发生，我在《金融炼金术》这本书里，设法分辨出几个盛衰过程，但是通常情形下，同时会有好几个盛衰过程同时进行，而且彼此互相影响。通常这些过程被视为是外在的震撼，但是事实上，他们可能互相都构成密不可分的部分。例如，新兴市场狂潮是墨西哥繁荣景气不可分的一部分，而墨西哥危机是结束这种狂潮必要的因素，如果不是墨西哥，也一定会有别的国家出问题，但是这样的话，事件就会呈现不同的局面。根据同样的道理，墨西哥危机可能引发一些其他事件，影响麦哲伦基金的事件，同样的，无论如何，加拿大和意大利过度借贷都不可能长久维持，但是如果墨西哥倒债，或重新调整偿债期限，就可能加速这些国家的危机，然而目前的情况还是有点不寻常，因为有太多的动态不均衡同时在发生作用。

　　我们检讨一下，现在有新兴市场盛衰过程、墨西哥的盛衰过程、每一个拉丁美洲又有不同?问题，日元和日本市场的问题，以及欧洲的紧张……

　　在这一切之后，世界上还有一个分崩离析的过程在进行，这个过程蔓延到政治和安全问题，也蔓延到经济和金融问题。和广场协定时期相比，各国货币当局的合作已经脆弱多了，虽然有很多的问题要讨论，你现在很少听到七大工业国紧急集会了，每个国家都在追求自己的利益，有的时候，个别的机构各自追求其本身的利益。丝毫不顾共同利益，但是金融市场天生就不稳定，除非政府在政策中明白的把稳定列为目标，否则金融市场有可能崩溃。

　　很少人会同意你的说法。

　　我知道，但是这点是从我的动态不均衡理论中直接引申出来的，前美国联邦储备委员会主席保罗•伏克尔(Paul Volcker)说得很好：“每个人都同意过度的波动有害，但是没有人支持对这个问题加以处理”。政府忙于追求本身的利益，而民间部门、商业银行和投资银行事实上可以从波动中获利，原因不但是他们可以有更大的交易量，也因为他们可以出售避险合约和选择权，横竖他们都会获利。我还要补充说，避险合约和选择权通常会加大市场的波动，因为这种做法会促成自动遵循趋势的行为，最近的经验显示，所谓的“击倒选择权”在这方面特别有害，他们和普通选择权的关系，就好比精制古柯硷和普通古柯硷一样。

　　你认为应该禁止这种选择权吗？

　　对，几个月前，我在国会作证时绝对不会这么说，但是随后外汇市场出现真正的崩盘，就像我刚才说的一样，击倒选择权在1995年日元暴涨方面所扮演的角色，就和投资组合保险在1987年股市崩盘的角色一样，而且两次崩盘的原因都很相像。后来美国证券交易管理委员会推出所谓的“断路器”机制，投资组合保险才形同废弃，现在对击倒选择权也需要采取类似的做法。

　　你认为应该怎么做？

　　银行交易的所有衍生性金融商品，都应该透过各个国家的主管机构，向设在瑞士巴塞尔(Basle)的国际清算银行(B.I.S)登记，国际清算银行可以研究这些商品，收集资料，建立资本额规定，而且有必要提高资本额规定以抑制衍生性金融商品，或者完全禁止这些商品。我认为击倒选择权属于应该禁止的部分。

　　我很惊讶听到你居然会主张这么激烈的行动，因为作为市场参与者，你应当会从波动中获利。

　　我更希望金融市场生存下去。